来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》
核心提示：
1.智慧树近年营收暴增，但净利润波动大，2022年亏5911万、2023年盈8142万，2024年上半年亏损8885.5万元，2024年底即盈利1亿。
2.应收款两年激增154%至3.4亿元，相当于当年总收入的40%。同时伴随应收款质量的恶化，减值拨备三年上涨177%至3410万。
3.被曝光销售员曾向高校相关负责人行贿；因串通投标被罚款；因虚假宣传被罚款；合规污点成智慧树港股闯关最大障碍。
从A股转战港股，屡次交表的智慧树母公司卓越睿新（以下统称“智慧树”），上市的急切之心溢于言表。
这家公司主要为高校提供数字化教学解决方案，包括数字化课程、云学习管理系统等。成立17年，2021年1月，智慧树就为了在A股上市，在保荐机构签订了辅导协议，但在2024年4月，该辅导协议终止。
接着在2024年5月、2024年12月，2025年6月，其三次冲刺港股IPO。火速“三战”港交所的节奏，折射出智慧树背后的财务焦虑。
01 业绩波动剧烈，应收账款高企
智慧树的业绩波动剧烈，犹如过山车。
根据招股书，2022年至2024年，智慧树总收入分别为4亿、6.5亿、8.5亿，持续攀升，但公司拥有人应占利润波动较大，2022年亏损5911万元，2023年盈利8142万元，2024年盈利1亿。但在2024年12月提交招股书的阶段，当时多家媒体报道均提到，其2024年上半年公司拥有人应占亏损为8885.5万元。上半年亏损近1亿，到年底又盈利1亿，波动起伏颇大，略显诡异。
这种“盈转亏、亏转盈”的循环背后，或与其商业模式的结构有关，但也揭示出公司盈利能力的韧性不足。
毛利率也出现了类似的波动。2021年51.1%，2022年降至44.1%，2023年冲高至60.7%，2024年上半年又回落至46.1%，这次招股书披露的2024年毛利率，又变为了61.9%。
此外值得注意的是其应收账款情况。
智慧树的“贸易应收款项及留置金应收款项”，从2022年的1.34亿元激增至2024年的3.4亿元，两年增长154%，占流动资产的比例从27.9%上涨至47%，在2025年4月30日，又上涨到67.6%，意味着公司三分之二的流动资产被应收账款占用。在2024年，应收账款占总收入的4成。
这些应收款有“反噬”公司财务健康的风险。其“贸易应收款项及留置金应收款项减值拨备”，从2022年的1230万上涨到2024年的3410万，上涨177%。
与此同时，其金融资产减值亏损净额在2022年、2023年、2024年，分别为620万、800万、1400万，也扩大了126%。此外，值得注意的是，在其2024年12月的招股书中，当时的公开报道提到的对应数值是624.4万元、795.5万元、2585.6万元（2024年上半年）。这意味着半年时间里，智慧树就实现了资产质量的实质性改善，风险敞口收缩，使其金融资产减值亏损净额缩窄了1000多万。
智慧树还面临不小的现金流压力。
其经营活动所得的现金净额在2022年、2023年、2024年分别为-4814万、1090万、-953万，两年净流出4600多万。根据此前的招股书，在2024年上半年，其经营活动所得现金流量净额为-2.06亿。
截止到2025年4月30日，其现金及现金等价物为68 90万，相比于2024年年底的2.3亿，减少了70%，是其近三年的现金留存量的最低点。在2024年，智慧树还突然多了一笔5620万的借款。
02 卷入行贿案，智慧树“埋”雷
智慧树的创始人是一对70后夫妻，招股书中提到，王晖在教育行业信息化及数字化方面有着丰富经验，葛新在教育行业拥有超21年经验。
在多次递表港交所背后，智慧树近年卷入的风波不小。
根据中国裁判文书网及公开信息，智慧树母公司卓越睿新在高校招投标领域，至少卷入两起重大合规案件，包括一起行贿案和一起串标案。
据裁判文书网，2021年6月，甘肃工业职业技术学院基建规划处处长刘某（时任招投标办公室主任），向卓越睿新销售员索贿3万元，后者通过中间人黄某支付现金。随后刘某利用职权操纵评标，帮助该公司中标“教学质量与教学管理提升工程项目”。
此外，根据山西省财政厅官网披露的处罚，在山西医科大学汾阳学院2021年和2022年校级精品共享、在线开放课程建设制作服务采购项目中，卓越睿新存在与其他供应商串通投标的情形。卓越睿新因此被山西省财政厅处以2250元罚款。
另据上海市市场监管局网站消息，2021年卓越睿新因违规发布教育、培训广告，被上海市徐汇区市场监督管理局罚款5万元，并责令停止发布。
根据中国证券监督管理委员会，其发布的《境外发行上市备案补充材料要求2024年6月28日-2024年7月4日》显示，对智慧树提出了7项补充要求，其中就提到，“根据公开信息，你公司员工曾牵涉高校行贿案件，且你公司存在因违规发布教育培训广告和在高校采购项目中与其他供应商恶意串通而被处罚的情形，请说明相关整改措施以及是否会对本次发行上市产生重大影响，并结合前述情况说明你公司业务合规性。”
有过行贿换订单的历史，应收账高企有用赊账撑营收的嫌疑，在上市路上，智慧树要扫的雷不少。
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