作者⎪DW
来源⎪凤凰网财经《IPO观察哨》
《美国医学会杂志》预计，到2050年，全球癌症病例和死亡人数将大幅增加，与2022年相比，全球癌症病例或将激增77%，癌症死亡人数将飙升90%。根据灼识咨询资料显示，五年存活期癌症患者中约40%现正接受放射外科的治疗。而伽玛刀作为精准放射外科的代表技术，尤其适用于脑部肿瘤等局部病灶的治疗。
2024年，在中国每10台售出的伽玛放射外科产品中，有7台来自大医品牌。西安大医集团（以下简称“大医集团”）——这家自称“中国放射市场排名第一”的企业，曾以伽马刀的叙事吸引高瓴、方略等资本押注15.7亿元，却在商业化与治理漩涡中屡屡碰壁。
“梦碎”A股之后，4月28日，中国放疗设备明星企业大医集团向港交所递交招股书，以51亿元估值叩击资本市场大门。从科创板折戟到港股背水一战，头顶国产替代光环，手握FDA认证的“放疗机器人”CybeRay，却在招股书中暴露出一场技术理想与商业现实的撕裂战。
（伽马刀治疗听神经瘤）
01技术豪赌下的“增收不增利”：研发吞噬利润
大医集团创立于2011年，是一家专注癌症治疗的医疗器械企业，灵魂人物是核物理专家刘海峰，曾主导中国首座核电站安全系统研发，誓言“用智能化改写放疗规则”。
大医集团据说是从长安医院的地下室起步，经过10余年低调发展，成为放射外科行业的引领者。刘海峰曾在2023年接受采访时回忆道，那时的大医不仅很少对外交往，甚至低调到连集团的牌子都没挂。
刘海峰将公司比作“放疗界的特斯拉”，其核心产品CybeRay以0.3毫米定位精度斩获FDA认证，占据中国伽玛刀市场超70%份额；另一款旗舰产品TaiChiRT Pro融合X/伽玛射线，获FDA突破性医疗器械认定，被誉为“放疗界的多模态模型”。然而，尖端技术的商业化却步履维艰。
报告期内，大医集团尚未实现盈利。招股书显示，2023-2024年，大医集团年收入仅从2.61亿微增至2.64亿，亏损却从6978万扩大至9457万。截至2024年12月31日，大医集团归属于母公司股东的累计亏损已经高达7.77亿元。
技术突破的背后是巨额研发投入。受销售成本以及费用支出的影响，大医集团毛利率走高，亏损扩大。2023年和2024年，大医集团的研发开支总额分别为9787.6万元、1.13亿元，两年研发总投入超2亿元。2024年大医研发开支占收入的43%，远超行业均值。
技术创新的孤注一掷，未能转化为商业回报。大医集团面临存货减值与现金流危机，其坦言“可能需要12个月缓冲期进行下一轮融资”，2024年末现金储备仅剩1.26亿元，2023年及2024年经营性现金流两年持续净流出。2024年末大医集团的存货规模高达2.81亿元，存货周转周期长达894天，远超行业均值，2.81亿元库存面临技术迭代贬值风险，进一步加剧现金流压力。
更危险的是，核心产品CybeRay适应症扩展临床试验刚启动，TaiChiRT Pro新增适应症仅获一家医院伦理批准，技术迭代风险高悬。
02市场份额与产品单一化陷阱：前五大客户贡献一半收入
更深层的风险在于客户集中度过高。2024年前五大客户贡献超53.4%收入，应收账款账期从172天拉长至322天，2.71亿元应收账款占流动资产28%。大医集团毛利率虽从49.2%提升至52.7%，但主要依赖高毛利产品收入占比调整，而非实际效率提升。
产品线单一是其另一弊病，收入高度依赖CybeRay和TaiChiRT Pro，两款产品贡献超60%收入，非肿瘤适应症研发仍处早期，难以打开新增长曲线。招股书显示，目前公司的放射外科解决方案产品组合中主要有TaiChi平台解决方案（包括CybeRay和TaiChiRT Pro）及GMD平台解决方案，2024年该两者业务收入分别约为1.6亿元和6818万元，收入占比分别为60.6%和25.9%。
大医集团被贴上“国产替代”标签，但其市场地位远未稳固。细分市场第一，整体份额不足5%：在中国伽玛刀市场市占率75.8%，但在整体放疗设备市场（按销售额划分的市场份额）仅占4.7%，远低于国际巨头瓦里安、医科达（市占率合计超50%）。
03资本撤退信号：高瓴“突击套现”与家族控股权集中
资本市场的信心正在经历严峻考验。大医集团招股书披露前三天，高瓴旗下基金突然拟5000万元转让149.12万股，这一举动被市场解读为”紧急撤退”。尤其值得注意的是，高瓴作为大医集团的早期投资者，累计投入超过2亿元，其突然套现离场的行为引发了市场对该公司前景的广泛质疑。这一举动不仅反映了资本市场对大医集团未来发展的不确定性，也可能对公司的上市进程产生深远影响。
此外，大医集团的股权结构呈现出明显的家族化特征，这一特点既是公司决策效率的优势，也成为治理透明度的隐忧。刘海峰与女儿刘怡辰及妹夫王斌通过一致行动协议，共同掌控公司52.99%的表决权，形成了对公司绝对的控制力。
值得注意的是，36岁的刘怡辰身兼副董事长和资本运营总裁的职位，而她的丈夫昝鹏则担任首席产品官，形成了一个”技术+资本”的家族三角。在公司治理层面，集团共有4位执行董事，其中三位分别是刘海峰、刘怡辰和刘怡辰的配偶昝鹏。这种家族成员在关键管理岗位上的集中，虽然可能提高决策效率，但也增加了公司治理的风险。招股书明确指出，如果家族成员之间出现利益冲突，可能会影响公司的战略决策。
大医集团目前仍处于持续亏损状态，财务面呈现紧张态势。2021年，公司曾冲刺科创板，但因A股审批的不确定性和持续亏损而撤回申请。转战港股的背后，是刘海峰对国际化平台的渴望——希望通过吸引外资拓展海外市场，同时缓解资金压力。在2019年1月至2024年2月期间，大医集团共完成了七轮股权融资，吸引了高瓴、道彤创业等机构投资15.71亿元。然而，最后一轮融资后51亿的估值能否打动港股投资者，仍存在很大疑问。特别是在高瓴减持的背景下，这一估值的可持续性面临严峻挑战。
大医集团的港股IPO，是一场技术理想主义与资本现实主义的博弈。51亿估值的光环下，研发投入的“生死时速”、资本撤退的信任危机、国产替代的路径依赖，共同构成其上市路上的三重挑战。
若无法尽快证明商业化能力，这场豪赌或将以“技术孤岛”的结局收场。对于投资者而言，与其追逐国产替代的宏大叙事，不如冷静审视：当资本潮水退去，谁在裸泳？
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