“国产放疗第一股”流血冲刺港交所:7.7亿亏损困局谁买单?

作者⎪DW

来源⎪凤凰网财经《IPO观察哨》

《美国医学会杂志》预计,到2050年,全球癌症病例和死亡人数将大幅增加,与2022年相比,全球癌症病例或将激增77%,癌症死亡人数将飙升90%。根据灼识咨询资料显示,五年存活期癌症患者中约40%现正接受放射外科的治疗。而伽玛刀作为精准放射外科的代表技术,尤其适用于脑部肿瘤等局部病灶的治疗。

2024年,在中国每10台售出的伽玛放射外科产品中,有7台来自大医品牌。西安大医集团(以下简称“大医集团”)——这家自称“中国放射市场排名第一”的企业,曾以伽马刀的叙事吸引高瓴、方略等资本押注15.7亿元,却在商业化与治理漩涡中屡屡碰壁。

“梦碎”A股之后,4月28日,中国放疗设备明星企业大医集团向港交所递交招股书,以51亿元估值叩击资本市场大门。从科创板折戟到港股背水一战,头顶国产替代光环,手握FDA认证的“放疗机器人”CybeRay,却在招股书中暴露出一场技术理想与商业现实的撕裂战。

(伽马刀治疗听神经瘤)

01技术豪赌下的“增收不增利”:研发吞噬利润

大医集团创立于2011年,是一家专注癌症治疗的医疗器械企业,灵魂人物是核物理专家刘海峰,曾主导中国首座核电站安全系统研发,誓言“用智能化改写放疗规则”。

大医集团据说是从长安医院的地下室起步,经过10余年低调发展,成为放射外科行业的引领者。刘海峰曾在2023年接受采访时回忆道,那时的大医不仅很少对外交往,甚至低调到连集团的牌子都没挂。

刘海峰将公司比作“放疗界的特斯拉”,其核心产品CybeRay以0.3毫米定位精度斩获FDA认证,占据中国伽玛刀市场超70%份额;另一款旗舰产品TaiChiRT Pro融合X/伽玛射线,获FDA突破性医疗器械认定,被誉为“放疗界的多模态模型”。然而,尖端技术的商业化却步履维艰。

报告期内,大医集团尚未实现盈利。招股书显示,2023-2024年,大医集团年收入仅从2.61亿微增至2.64亿,亏损却从6978万扩大至9457万。截至2024年12月31日,大医集团归属于母公司股东的累计亏损已经高达7.77亿元。

技术突破的背后是巨额研发投入。受销售成本以及费用支出的影响,大医集团毛利率走高,亏损扩大。2023年和2024年,大医集团的研发开支总额分别为9787.6万元、1.13亿元,两年研发总投入超2亿元。2024年大医研发开支占收入的43%,远超行业均值。

技术创新的孤注一掷,未能转化为商业回报。大医集团面临存货减值与现金流危机,其坦言“可能需要12个月缓冲期进行下一轮融资”,2024年末现金储备仅剩1.26亿元,2023年及2024年经营性现金流两年持续净流出。2024年末大医集团的存货规模高达2.81亿元,存货周转周期长达894天,远超行业均值,2.81亿元库存面临技术迭代贬值风险,进一步加剧现金流压力。

更危险的是,核心产品CybeRay适应症扩展临床试验刚启动,TaiChiRT Pro新增适应症仅获一家医院伦理批准,技术迭代风险高悬。

02市场份额与产品单一化陷阱:前五大客户贡献一半收入

更深层的风险在于客户集中度过高。2024年前五大客户贡献超53.4%收入,应收账款账期从172天拉长至322天,2.71亿元应收账款占流动资产28%。大医集团毛利率虽从49.2%提升至52.7%,但主要依赖高毛利产品收入占比调整,而非实际效率提升。

产品线单一是其另一弊病,收入高度依赖CybeRay和TaiChiRT Pro,两款产品贡献超60%收入,非肿瘤适应症研发仍处早期,难以打开新增长曲线。招股书显示,目前公司的放射外科解决方案产品组合中主要有TaiChi平台解决方案(包括CybeRay和TaiChiRT Pro)及GMD平台解决方案,2024年该两者业务收入分别约为1.6亿元和6818万元,收入占比分别为60.6%和25.9%。

大医集团被贴上“国产替代”标签,但其市场地位远未稳固。细分市场第一,整体份额不足5%:在中国伽玛刀市场市占率75.8%,但在整体放疗设备市场(按销售额划分的市场份额)仅占4.7%,远低于国际巨头瓦里安、医科达(市占率合计超50%)。

03资本撤退信号:高瓴“突击套现”与家族控股权集中

资本市场的信心正在经历严峻考验。大医集团招股书披露前三天,高瓴旗下基金突然拟5000万元转让149.12万股,这一举动被市场解读为”紧急撤退”。尤其值得注意的是,高瓴作为大医集团的早期投资者,累计投入超过2亿元,其突然套现离场的行为引发了市场对该公司前景的广泛质疑。这一举动不仅反映了资本市场对大医集团未来发展的不确定性,也可能对公司的上市进程产生深远影响。

此外,大医集团的股权结构呈现出明显的家族化特征,这一特点既是公司决策效率的优势,也成为治理透明度的隐忧。刘海峰与女儿刘怡辰及妹夫王斌通过一致行动协议,共同掌控公司52.99%的表决权,形成了对公司绝对的控制力。

值得注意的是,36岁的刘怡辰身兼副董事长和资本运营总裁的职位,而她的丈夫昝鹏则担任首席产品官,形成了一个”技术+资本”的家族三角。在公司治理层面,集团共有4位执行董事,其中三位分别是刘海峰、刘怡辰和刘怡辰的配偶昝鹏。这种家族成员在关键管理岗位上的集中,虽然可能提高决策效率,但也增加了公司治理的风险。招股书明确指出,如果家族成员之间出现利益冲突,可能会影响公司的战略决策。

大医集团目前仍处于持续亏损状态,财务面呈现紧张态势。2021年,公司曾冲刺科创板,但因A股审批的不确定性和持续亏损而撤回申请。转战港股的背后,是刘海峰对国际化平台的渴望——希望通过吸引外资拓展海外市场,同时缓解资金压力。在2019年1月至2024年2月期间,大医集团共完成了七轮股权融资,吸引了高瓴、道彤创业等机构投资15.71亿元。然而,最后一轮融资后51亿的估值能否打动港股投资者,仍存在很大疑问。特别是在高瓴减持的背景下,这一估值的可持续性面临严峻挑战。

大医集团的港股IPO,是一场技术理想主义与资本现实主义的博弈。51亿估值的光环下,研发投入的“生死时速”、资本撤退的信任危机、国产替代的路径依赖,共同构成其上市路上的三重挑战。

若无法尽快证明商业化能力,这场豪赌或将以“技术孤岛”的结局收场。对于投资者而言,与其追逐国产替代的宏大叙事,不如冷静审视:当资本潮水退去,谁在裸泳?

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