“我们可以出资，但是不能做领投。”
这是北京一家FA机构投资总监分享的最新遭遇。今年团队在为一家AI硬件公司寻找投资方的过程中，对接的多个意向投资人都明里暗里表达了类似的意思“如果你找到领投方，我们还是愿意跟的。”
投资界聊了多位一级市场从业者，多数人对此心有戚戚：除去大热的具身智能、AI头部项目，其他大部分项目都存在这样的体感。
“领投方相对难找。”
此时此刻，国资成为一级市场绝对主力军，大多数市场化机构资金紧张。然而受限于追责机制，国资往往不会轻易领投。找不到领投方，这一幕开始摆在创业者面前。
就差领投方了
找不到领投方，创业公司融资陷入了困境。
一家总部位于长三角的先进制造产业链上的项目，正开放新一轮1.5亿元的融资，愿意配合谈一些地方的招商引资需求，以期尽快配齐融资额度。几番碰撞，江浙一带多家国资基金释放了明确的信号可出资，金额有限制，返投考核，不领投。
“浙江某地最多出3000万，再多就得上县级管委会，各种落地要签违约合同，资金还得分批到位。”
“江苏一地的政府引导金最多出到总规模的30%，返投2倍，宽口径，不但不领投，还对未来可能的领投方资质要求很高。但现在大领投实在不好找……”
就差领投方了今年不少项目和创始人皆困于此类情景。
任职于上海一家FA机构的王炎告诉我们，现状就是如此，似乎接触的投资人都在说“投钱可以，我不领投”。于是，一群跟投方看似到位，群龙等待一个首领，“但极有可能，当你真的回过头去找他们，发现煮熟的鸭子全飞了。”
悄然间，融资变成了一场莫名的拉扯。
更有甚者，角色是跟投方，但需求一点没少：提供市场化资本的尽调报告，要能落地，至少也是落产能“虽不领投，但要返投”，市场化资本给别人“落地”抬轿子，到头来可能领投得到的比跟投还少。
“如何证明你的公司值得我出手？”从另一个角度来看，市场上优质项目的缺失，导致了领投的愈发谨慎。
好项目不多，投资人不再频繁扣动扳机了；或是项目本身发展遇到瓶颈，暂时未能达到投资机构的期望，估值提高了，发展却尚未匹配得当。于是，为了降低风险，慎重的投资人开始等待一个更为合理的出手时刻，或者干脆只做个跟投。
“我想投你，但不领投。”这样的情绪在创投圈流淌。
“国资不好定价”
“以前融资都说不要国资，现在倒是有了国资轮，但缺一个社会化资本来领投，解决定价的问题。”我的FA朋友进一步指出症结所在：
为免日后担责，国资往往不能定价，不愿成为那个牵头的决策方。
通常来说，在一笔投资中，领投方往往会投入更大比例的资金，因而在决定被投公司估值和融资定价时拥有更大的话语权；同样地，他们也势必承担着更大的投资风险。随着今天一级市场国资成为主力资金，事情悄悄发生了微妙变化。
说到底，还是责任问题投资本身是个非标动作，“国资心里打鼓，更希望通过纯市场化的机构去领投及定价，以便证明项目的质量，证明这笔投资值得出手。”
投资界交流一圈下来，一些地方政府引导基金甚至明文规定政府不做领投。有的地方基金则严格控制投资阶段和估值，一旦超过某一条线则多为跟投策略，或者干脆放弃。
比如，一些地区国资出资比例最多为1:1，即社会化资本出资5000万，则国资最多也是同样的数字；还有一些国资保守，无论社会化资本出资多少，出资上限只有3000万。
领投，成为棘手的事。“有时候大热的项目挤不进，冷门的项目又不想担风险，只好暂且旁观。”
一些在体系内“自下而上”推动的项目，不要说领投，甚至投资出手都异常艰难：“BP交上去，99%会石沉大海，因为找不到真正能够拍板的人。”王炎提醒到。
退一步来说，即便国资成为领投方，回购条件也往往更加严格，例如设置一些惩罚性过重的对赌条款，一旦触发，创始人将背负个人无限连带责任。这两年，一级市场对这样的故事并不陌生。
珍惜每一次出手
“赶紧把钱投出去。”国资LP不止一次催促。对头部机构来说，困扰则是账上的钱迟迟投不出去。
看着钱躺在基金里一动不动，LP也心急。“内部有投资指标的考核，但大部分子基金没有完成，政府正催着投资。”华南某天使投资基金的总经理告诉我们，GP投不出去，他们也将受到上级的审查。
一边是亟待开枪的头部机构，一边是找不到领投的创业项目，天平两端，供需间存在错配。
“当前最大的挑战是如何瞄准未来，进行更大胆的投资。”达晨财智执行合伙人、首席投资官肖冰坦言，在资金相对充裕的情况下，要将精力集中在提升投资标准上，尽力避免重演互联网时代人民币基金错失明星项目的情况。
珍惜每一颗子弹，这是当下所有人的共识。
从业三十余年，松禾资本创始合伙人厉伟曾感慨，我们在大环境下，要不断衡量自己的能力边界。虽然我们主张突破自己，但是必须知道“度”在哪里，步子跨得太大，是会有问题的。换言之，保持克制。
经纬创投创始管理合伙人徐传陞也提醒过，中国有超过两万家投资机构，美国只有2000多家，我们管理的钱却是美国的十分之一。资本市场走向良性发展的过程中，一定会经历一次痛苦的调整，所有机构都要问自己，优势在哪里，差异化在哪里。
身处当下变迁，每个人都有属于自己的感触。
君联资本总裁李家庆曾直言，创投这个行业就是一场持久战，时间越长越能看清形势的变化，面对短期的起、伏，得、失，还是要把时间跨度拉得更长一些来看待。也许今天不必过于在意短期的波动，该来的都会来。
以往大家总在怀念，或者希望回到2021年，那个看起来有无限资金流动的时期。但回到过去显然不可能。
一切且行且看。
*文中王炎为化名
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